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美国陷入经济衰退的下一个凶兆
2019-11-02 10:30:09
[摘要] 美债收益率倒挂是最近大家热衷于讨论的一个美国经济衰退信号,这一指标把经济衰退的威胁摆在了核心位置。消费者信心是关键验证点程实指出,未来一年美国经济出现大幅衰退的风险较为有限。反之,则表明经济衰退将大概

颠倒的美国债务收益率是美国经济衰退的一个迹象,最近人们对此进行了热烈讨论。这一指标将衰退的威胁置于核心位置。几天前,工行国际首席经济学家石成讲述了另一个关于美国经济命运的不祥故事。

石成分析了颠倒的美国债务收益率和经济衰退之间的关系。他认为,尽管美国上下颠倒的债务收益率敲响了衰退的警钟,但许多新因素也在削弱这一警报的准确性。因此,继续关注警报本身并不能回答“这次不同吗?”从纵向来看,消费者信心将是“颠倒的美国债务收益率——疲软的消费者数据——经济和金融危机”风险传递链上的下一个关键和可行的验证点。

颠倒的美国债务收益率不仅是一个迹象

2019年8月中旬,“10年~2年期”美国国债收益率突然出现逆转。市场普遍认为,这一现象引发了经济衰退风险的警报。石成指出,这种警报不仅是一种信号,也是一种诱因,或者将通过两种机制实现。首先,从内生增长的角度来看,颠倒的收益率反映了市场对经济趋势的悲观预期。在一定条件下,它会恶化居民对长期收入的预期,从而削弱消费引擎。根据美联储的研究,剔除价格因素后,美国债务收益率曲线的平缓导致消费增长随后放缓。其次,从金融约束的角度来看,上下颠倒的收益率意味着利差已经缩小,甚至变成负值。因此,借入短期贷款和长期贷款的金融中介机构将被迫提高信贷投放标准,以维持利润和降低风险,从而导致信贷紧缩和经济放缓。

据美联储调查,2000年和2006年,随着美国债务利率的上下颠倒,美国收紧信贷标准的银行比例迅速上升,推动了随后的危机。基于上述机制,美国国债收益率反转的预警具有很高的准确性。

然而,石成认为,旧的警报现在正面临新的挑战。两个重大的历史变化可能已经打破了颠倒的回报率和经济衰退之间的内在联系,“这次不同”的可能性也急剧上升。首先,干扰因素源于内部货币政策。一方面,在史无前例的大规模量化宽松之后,截至今年9月初,美联储资产负债表上的证券资产规模约为国际金融危机前的4.5倍,导致长期利率的中心水平下降,而今年8月份计划削减计划的中途退出在短期内加剧了这一影响。另一方面,美联储违反常规的“预防性降息”导致了市场预期的双向不稳定,这不仅增加了市场对长期前景的悲观情绪,导致长期利率下降过快,也导致短期利率缓慢下降,因为它未能清晰预测长期降息的开始。其次,干扰因素也来自全球金融环境。受几十年来全球贸易游戏的限制,欧洲和日本等经济体很难摆脱负利率的困境。此外,自8月份以来,贸易游戏的强度急剧上升,加剧了对冲情绪。因此,兼具正回报和对冲属性的美国债务已成为全球资本追逐的目标。大量资金流入进一步压低了美国债务的长期收益率。

消费者信心是关键的验证点

石成指出,未来一年美国经济急剧衰退的风险相对有限。从纵向来看,消费者信心是衰退链的关键验证点。作为世界上唯一的内生增长经济体,美国经济由消费引擎驱动。此外,如果要实现美国债务收益率倒置的警告,消费环节是唯一的途径。因此,“颠倒的美国债务收益率——疲软的消费者数据——经济和金融危机”是衰退风险的一般传递链。

石成表示,消费者信心数据预计将为评估衰退风险的动态演变提供可行的前瞻性指标。从目前情况来看,尽管各种经济指标喜忧参半,但美国消费者信心指数的3个月移动平均水平仍保持在较高水平,明显高于过去50年的历史中心水平。这表明美国消费者信心目前有足够的缓冲,至少在短期内,消费引擎可以保持稳定,而不会引发经济衰退。

石成对美国未来的经济趋势做出了自己的判断。首先,目前,美国衰退的风险并未失控。多套期限利差反映的市场预期和最近消费者信心的趋势都表明,颠倒的回报率并没有真正推低经济衰退的多米诺骨牌。如果未来没有新的外部冲击,预计美国经济将在2019年和2020年实现“减速不停顿”的软着陆。在美联储预防性货币宽松政策下,美国股市预计将实现相对稳定的牛市过渡。其次,基于第一个推论,当前市场可能高估了美国经济的衰退风险。随着这种高估预期被完全消化,市场对未来利率下降趋势的预测,尤其是美国债务长期利率下降趋势的预测,可能部分被高估了。未来,如果衰退的风险低于预期,它可能会给市场带来额外的变化。第三,考虑到全球贸易摩擦可能产生新的影响,2019年第四季度至2020年第一季度将是此次衰退风险的关键验证期,以下两个指标需要挂钩:第一,多组美国债券的中央水平和利差分散;第二,美国消费者的信心。如果上述指标在验证期内没有趋势恶化,衰退风险仍然可控。相反,这表明经济衰退很有可能到来。第四,大类资产的配置与时俱进。在验证期内,考虑到不断上升的不确定性和全球对冲基金的流入,美国债务的表现将优于美国股票。经过验证期后,如果这两个指标伪造了衰退风险,我们可以考虑在市场悲观情绪被过度调整后,抓住机会修复美国股票估值。另一方面,继续增加美国债务等对冲资产将是一个合理的长期战略。

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